股市改革何處去?“科創板+注冊制”任重道遠

2018-11-07

11月5日,總書記宣布在上交所設立科創板并試點注冊制,我和很多人一樣,轉過頭就去看行情。

把總書記的講話、證監會和上交所的新聞稿逐字讀了五六遍后,終于摸到了這重大決策的深意:

中國股市必須大刀闊斧改革,科創板就是中國股市的小崗村,注冊制就是中國股市的聯產承包責任制。我們期待上交所在證監會指導下,拿出一個熱血的“科創板+注冊制”改革方案。


宣告

總書記是在什么場合宣布“設立科創板并試點注冊制”的?

時為改革開放40周年之際,地為首屆進博會開幕式,這個場合的時空選擇極具深意。

年來擾攘紛紛,先有中美貿易摩擦,后有民企地位妄聞,改革開放路徑引發近年來前所未有的關注。在這樣的背景下,進博會是一個面向世界的政治宣告:中國將用深化改革開放的方法,來解決改革開放40年之際面臨的一系列尖銳問題。

而身處國際金融中心的上海,領導罕見地直接部署股市深化改革工作。這就是號角,是改革開放再出發的發令槍。


決策

這次決策為什么落到股市改革身上?

中國改革的路徑非常清晰:從農村改革推向城市改革,從商品經濟深入市場經濟,這符合產業、經濟組織形式由簡單到復雜、由具象到抽象的特點,是由實踐和認識決定的。

從農村改革的小崗村,到國企改革的承包制、股份制,當前改革的重點已經轉移到股市這種市場經濟高級組織形式上。


但說到股市,大家都不免吐槽一下:回報差、圈錢、提款機、炒新炒小炒差炒殼;IPO暫停八九次,恢復七八次;借殼和并購重組政策不時調整;新股發不出,爛股退不掉;行情綁架民意,民意綁架政策,政策局限在放與管之間兜兜轉轉;一放就亂,一管就死……

科創型高回報公司紛紛出走境外上市,老百姓幾十萬億的存款無處可投,更無法分享經濟增長成果,長線資金不敢入市,實體經濟卻“融資難”、“融資貴”。

所以說,股市的問題沒法原地解決,要走兩步了。可怎么走呢?

有人唱“千點論”,有人提出“推倒重來”,但中國改革從來不主張“休克療法”,因為代價太大,不可控因素太多。

可是,如果不改革,政府與市場的關系就理不清,市場激勵約束機制就無法發育,長遠代價更大。


原因

股市改革的基本“調子”已基本框定,四個關鍵詞:上交所、科創板、試點、注冊制。

為什么是上交所?分析有如下考慮:一是從城市角度看,上海定位為國際金融中心和科創中心,迫切需要這樣一個市場板塊,促進金融、科創事業發展的要素通暢涌動。

二是從交易場所角度看,深交所的主板、中小板、創業板市場體系已經健全,而上交所尚待完善。

為什么是科創板?顯然科創板與創業板、新三板有聯系也有區別,聯系在于都是落實創新驅動和科技強國戰略,服務科技創新企業的舉措。

而區別則在于科創板要進一步適應科創企業需求,提高市場包容度,特別是在看淡企業的盈利情況,允許特殊股權結構,容忍更靈活的股權激勵機制等方面,提供差異性的制度安排。在這方面,香港市場的改革措施的包容度和靈活性,在科創板中,同樣值得這樣期待。

試想,如果科創板能夠極大包容科創企業流行的協議控制(VIE)架構,包容不同投票權(WVR)架構,乃至包容非盈利企業發行上市,這將對科創企業和創投行業形成多大的激勵,對科創企業直接投融資活動形成多大的激勵?

另外,科創板與創業板、新三板相比,還有一些明顯的區別。比如,科創板試點注冊制,這決定了它的基本運行機制與創業板(核準制)存在巨大差異;再如,科創板是在A股市場中新設板塊,說明它是公開發行并上市的市場板塊,在服務對象、投資者群體方面,料想也與新三板(非上市股權交易平臺)存在巨大差異。


為什么是試點?試點就是探路,找到可靠的路徑和方法。結合新聞公報分析一下,就是新設板塊,增量改革;與現有市場有所區隔,不動存量;在新板塊推出注冊制,局部試點,試錯容錯,積累經驗,條件成熟后逐步推開。

改革的勇氣比金子更珍貴。在當下,更要強調這一點,否則沒人敢作改革者。

為什么是注冊制?在政府市場邊界不清的土壤上,開不出市場機制的花。注冊制的任務就是讓市場機制發揮資源配置的決定性作用,厘清政府和市場邊界。特別是行政之手,應該聚焦于規則制定和監管執法,而不是閑不住地撫摸市場。

我看到很多人擔心注冊制單兵突進,這種擔心非常正確。但是要清楚,注冊制肯定不是一個單獨機制,如上交所說,涉及發行、交易、退市、投資者適當性、證券公司資本約束等多方面工作,是個系統工程。

可見,系統性決定了高定位。從某種程度上來說,此役是只能成功,不能失敗;只能真成功,不能假成功。

判斷注冊制改革是否成功,我想至少要包括以下標準:

一是企業上市融資的便利性極大提高,預期比較明確(大概什么標準就能上市,大概多久就能上市)。二是股市發揮經濟晴雨表功能,與中國經濟發展步調匹配(牛長熊短)。三是規則透明,資源配置得力(該上就上,該退就退)。四是強化信息披露,嚴格執法和監管,投資者保護有效(違法就抓,騙錢就賠,罰到傾家,賠到蕩產)。五是吸引關注科創型、成長型企業投資的長線資金配置,主流投資文化是關注企業價值增長而非資金博弈,并通過長期回報綁定投資者與上市公司的利益(實質就像美國一樣,老百姓通過機構投資深度綁定國運)。


上交所、科創板、試點和注冊制,這四個關鍵詞非同尋常,它們共同要求上交所提出一個熱血的方案。

擱筆時天已蒙蒙亮,料想新一個交易日大盤可能又會低開。

但天道有常,無論多少曲折和阻滯,該來的終究會來。與其陷入行情的短期擾動,不如靜心分析政策變化,等待上交所拿出的試點方案。


作者:靳宇
來源:俠客島(公眾號ID:xiake_island)


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