十一月觀察丨不創新的風險

2019-11-08

全球化就像“愛麗絲夢游仙境”中的世界,你必須竭盡所能,才能保住現有的位置。如果你想去別的地方,你必須比現在快兩倍。

創新有風險,不創新更危險!

10月,美股續漲,標普500指數創出新高,美元指數在接近100后出現調整,金價、油價穩定在1500美元/盎司和60美元/桶附近。國內GDP同比增速下探至6%的新低,但CPI升至3%的高位,投資者在此背景下思考來年海內外經濟、政策關系等可能的變化。股市一方面擔心確定性增長公司的估值高企;一方面憂心經濟負面因素加深,但又艷羨傳統周期類龍頭公司的低估值和高股息。指數在兩難中震蕩,而受到改革政策等積極變化影響的領域,其風險偏好有所提升。

國內經濟下行壓力加大,外部環境復雜嚴峻,也意味著要“把做好六穩工作放在更加突出位置”。財政、匯率等政策組合值得期待,促進實際利率水平明顯降低的要求也沒有改變。騰景經濟預測判斷我國房地產市場斷崖式下滑的概率不大,2020年的房地產投資整體仍有一定支撐。中國崛起的力量越強大,面臨的壓力也就越大。數字經濟時代,國際競爭的維度變化已經從一戰及其之前的二維競爭,二戰開始的三維競爭,進入到無線互聯網時代的四維競爭,科技競爭力而不是自然地理條件決定著世界中心和國家地位。數據成為資源,運用數據的能力是關鍵,技術影響力更為重要。中華民族能不能偉大復興,取決于我們內在的動力和自身的能力。

2019年熊牛轉折特征明顯,2020年能否順利進入慢牛,在于“六穩”的精準施策,在于法治建設,在于土地、國企和金融供給側等改革的推進,這些都是經濟進一步轉型升級的基礎。而幾十年改革開放鍛造出的一批經營能力和企業家精神兼具的各領域領軍企業帶頭人,不僅是自下而上的核心動力,更是推動整個社會螺旋式上升的正能量!朱雀從生命周期角度審視已經具有明顯阿爾法的公司未來的市值空間,在深入和前瞻研究的基礎上,逆向布局那些行業地位優越、資產價值低估、財務狀況健康的有一定周期屬性的公司,同時注意資金的承受力和匹配度。從全球角度來看,具有長期穩定收益的資產重要并且日益具有稀缺性,伴隨全面深化資本市場改革和推進開放進程,海外市場對中國資產的配置有望不斷提升。其中,港股估值更低且受益于海外貨幣寬松,整體有性價比優勢。

百年未有之大變局,技術影響力至為重要

11月1日晚,國務院副總理劉鶴應約與美國代表萊特希澤、財政部長姆努欽通話,雙方就妥善解決各自核心關切進行了認真、建設性的討論,取得了原則共識,并討論了下一步磋商安排。本月,中印領導人舉行了第二次非正式會晤,雙方一致認為,中印要相互尊重、相互學習、相互借鑒,攜手實現共同發展繁榮,實現中印兩大文明偉大復興。

如果說李鴻章在1874年預感到的“數千年來未有之變局”,是西方工業文明在全球占據了絕對優勢與主導地位,對中華數千年來的農業文明和皇權體制造成了沖擊,我們今天所說的“百年未有之大變局”,則應該包括數字經濟的影響。未來世界最大的資源將不再是石油、礦藏、稀土,而是數據。數據是人為活動的結果,資源非常豐富,但是最終要看哪個國家最有能力開發利用,能把數據變成更大的財富。這方面的核心競爭在于無線領域的科技優勢而非控制地理和自然資源。“5G競賽是一場美國必須贏的比賽”。任正非認為未來的新興技術應該是智能計算,從智能計算走向人工智能。5G只是支撐人工智能實現低時延、高帶寬的一個平臺,一個工具。日本研發經費占GDP的比例列世界第一,日本公司在半導體、機器人、機床、顯示及碳纖維等八個領域中對產業鏈影響很大。中共中央政治局10月24日下午就區塊鏈技術發展現狀和趨勢進行第十八次集體學習。十八屆四中全會首次提出數據作為生產要素之一參與分配機制。今年8月,中央發文在深圳推進人民幣國際化和數字貨幣先行示范區。在慶祝70周年首場新聞發布會上,央行行長易綱說人民銀行從2014年就開始研究數字貨幣DC/EP,將央行的數字貨幣和電子支付工具結合起來,目標是替代一部分M0(類似現金、零付息,主要體現貨幣的支付手段功能)。全球化智庫(CCG)顧問傅成玉認為,新能源產業發展將成為我們國家擺脫能源地緣政治問題的關鍵。近日華為超越蘋果成為臺積電第一大客戶,同時還帶動著整個供應鏈升級。數字經濟發展也與一批伴隨著互聯網成長起來的90后年輕企業家在互聯網中扮演重要的角色密切相關。一國擁有的世界500強企業數量與它在世界上的經濟地位成正比。20多年前,創新就意味著率先模仿,“現在已經到了自主創新的時代,中國企業是時候向世界提供新理念、新模式和新技術了”。

“安全資產荒”下,風險溢價抬升

3季度GDP同比增速6.0%,創下1992年以來的新低。10月官方PMI回落,整體顯現出相對偏弱的趨勢,且各類指標較上月明顯下行。劉鶴副總理出席經濟形勢座談會時表示,我們有充滿活力的微觀基礎、具有韌性的巨大回旋空間、充足的宏觀政策工具,完全有信心、有能力確保實現宏觀經濟既定目標。市場擔心地產下滑及其對消費的負面影響。騰景經濟預測分別從物業類型、區域維度等不同視角簡析了中國房地產市場韌性的形成背景,判斷我國房地產市場有能力繼續維持“軟著陸”態勢,斷崖式下滑的概率不大。結合最新數據進一步審視以“投資-銷售”缺口為代表的分析框架,得出東部和中部地區的相對投資水平有望在下一階段保持平穩、甚至略有上升的結論,考慮到二者貢獻了全國75%的銷售和投資量,2020年的房地產投資整體仍有一定支撐。從房地產投資的內部結構進一步剖析,預計短期內土地購置費將繼續回落,但由于其在房地產投資中的占比不大,項目投資則在施工面積的支撐下有望繼續保持平穩。二者合成的房地產投資將呈平穩回落態勢

數據來源:騰景經濟預測

9月公布的通脹數據繼續呈現CPI和PPI剪刀差的分化格局,CPI同比上行至3%,而PPI同比下行至-1.2%。食品和非食品價格也呈現出明顯的剪刀差。不包含食品和能源的核心CPI同比增速仍位于1.5%的低位。相比2013年和2016年,2019年通脹的結構分化態勢更為顯著。目前的貨幣政策與2013年的情況相似,以穩健的方向為主,并未有大幅的寬松或緊縮趨勢。但本輪的CPI同比增速較高,對貨幣政策的制約偏大。

CPI食品與非食品分項同比增速走勢

數據來源:Wind,朱雀基金

基于對豬肉價格的預判,朱雀基金固收團隊對2020年底之前的CPI同比增速進行了預測。各類情景中CPI的高點均位于2020年1季度,在悲觀預期下CPI同比增速可能突破6%。但由于基數效應以及豬肉供給的逐步恢復,2020年CPI同比增速整體處于明顯的下行趨勢,預計在明年4季度同比增速會跌至1%附近。從同比增速的絕對水平上來看,明年三季度之前同比增速相對較高,但7月份開始預計會逐步跌至3%以下,處于相對合理水平,回落幅度隨著基數的上行相對較為明顯。

2019.10-2020.12 CPI同比增速預測

數據來源:Wind,朱雀基金

央行貨幣政策司司長10月15日在三季度金融統計數據新聞發布會上表示,從貨幣政策的角度來看,所有的指標都要重點關注。其中,涉及到國計民生方面,從國際上來看,關注最多的是CPI指標。另外,也要關注物價走勢的動態變化。當前中國并不存在持續通脹或通縮基礎,但也要防止通脹預期擴散,形成惡性循環。從這個角度說,也需要關注預期的變化。11月5日,央行開展4000億元MLF操作,與當日到期量(4035億)基本持平,期限為1年,操作利率3.25%,較前次下調5個基點,略超出市場預期。此舉一定程度上體現了央行的態度,但貨幣政策穩健寬松的基調并未發生改變。朱雀判斷,后續央行的工作重心仍是“以我為主”,通過引導LPR報價,降低實體融資成本。同時通過財政政策擴大逆周期調節力度,平衡貨幣政策控制總量貨幣工具的使用,避免刺激市場對物價持續上漲的預期。

彭文生博士從三個視角歸納了低利率的經濟學解釋:古典經濟學、金融周期和資產配置。前兩種視角的利率都是一般利率的概念,既包括無風險利率,也包括風險溢價。安全資產視角聚焦無風險利率,但背后是資產配置的邏輯。與資產荒指一般性的資產供不應求不同,安全資產荒不僅帶來無風險利率下行,同時導致風險溢價上升。安全資產荒和前兩個視角并不矛盾。相反,安全資產荒會加大金融的順周期性、加劇經濟長期停滯的困境。宏觀含義是無風險利率下降對經濟的幫助可能沒有歷史關系隱含的那么大,還要看風險溢價的變化。宏觀政策角度應對安全資產荒,第一、遏制利率下降需要財政擴張;第二、全球范圍內開始探討財政政策新機制;第三、反思央行擴表的方式,央行增持風險資產(而不是國債等安全資產)更具有財政屬性,穩定經濟的效率更高;第四、需要關注安全資產荒的全球視角及其政策含義。穩定經濟過度依賴貨幣政策導致利率持續下降甚至出現負利率。中國維護正常的貨幣政策空間也需要財政發揮更大作用,央行通過增持風險資產擴表有重要意義

馬克斯發表題為“美國會出現負利率嗎?”的備忘錄:我認為美國當前的情況并不需要負利率。但這并不能完全排除負利率出現的可能性。“如果中國央行真能堅持自己的貨幣政策,對于全球投資者都意味著非常大的吸引力!” 本輪人民幣對美元貶值“破7”以后,一個變化是A股不跌反漲,另一個變化是人民幣貶值后外資反而增加對人民幣資產的配置,股票市場的北向資金增加,外資對國債的增持量也增加。說明海外資金看好人民幣資產的基本面并有長期配置需求時,匯率貶值使得(以美元計價的)人民幣資產變得更加便宜,對外資的吸引力增強。

存量財富如何安放?買入具有持久現金流的資產

國內經濟下行超過一年,豬價等對貨幣政策的遏制,也使得流動性邊際上有所惡化,當下A股市場對負面因素吸收比較充分,龍頭公司中業績增長最確定的公司估值充分,而對其中存在不確定性的公司給予了較高的折價。經濟從短周期的角度應該在底部附近了,1年來降費降稅等財政政策和開放改革力度加大,重要的是剩者為王的時代特征也表現在市場份額、資產質量、現金流利潤、研發水平、管理能力等各個方面,長期競爭力日益強化,畢竟投資者最終看的還是企業盈利能力和回報。美聯儲擴表的效果還是向銀行系統注入了新的流動性,也有助于提升金融機構的風險偏好。目前新興市場資產估值更加便宜,而港股估值水平明顯低于A股,擴表對港股流動性的影響更直接。

打破剛兌理順了金融資產的定價,非標萎縮,地產受限,權益資產的吸引力上升。股市中增長穩定和具有長期高分紅能力的大型龍頭公司的股票是很好的替代品,企業的現金流成為收益的來源。進而“地產下行會降低貨幣的波動,進而降低A股的波動性,A股的夏普比率會顯著提升。所以未來十年股票的投資價值相對于房地產上升,主要體現在夏普比的改善而不是回報率的大幅提高”。

如果說全球資產配置的關鍵詞是“巨額的存量財富如何安放”,至少有三個渠道資金可能流向中國:官方渠道、私營機構指數、貿易的維度,初步計算長期潛在的人民幣流入可能在4萬億美元以上,“雖然這些資金并不會直接支持人民幣資產,但其對人民幣的支持依然會降低人民幣資產的風險溢價,提升資產價格”,而資產價格的變化也進一步有反身性的作用。馬克斯也在其備忘錄中指出,在當前我們所處的市場環境下,最可靠的解決方案可能是買入具有持久現金流的資產。在負收益時期,投資于可能產生穩定正向回報的債券、貸款、股票、房地產和企業都是合理的,無論收益的表現方式是派息或者現金收益。

據統計,相比OECD國家養老金/GDP平均為55%,美國為180%,我國養老金/GDP為12%。美國保險類資金整體持股比例為40%,第一支柱、第二支柱、第三支柱、保險公司資金分別為0%、50%、50%、18%。中國保險類資金整體持股比例不到10%,社保、基本養老、年金、商業保險分別為20%、3%、7%、10%。10月21日,證監會主席易會滿主持召開社保基金和部分保險機構負責人座談會。會議認為,當前,資本市場已經初步形成了較為齊全的市場體系,聚集了各個領域的優秀企業,股票、債券、期貨市場規模位居世界前列,與國際市場的聯系也越來越緊密,積聚起一定的發展勢能,但發展不充分、結構不合理等短板依然存在,結構性和體制機制性問題還沒有很好解決,還不能很好適應市場的需要,亟需實現由大到強的轉型。當前,證監會以設立科創板并試點注冊制為突破口,系統推進基礎制度改革,不斷健全多層次資本市場體系,大力發展直接融資特別是股權融資,推動提高上市公司質量,積極培育各類機構投資者,全面改善市場生態。會議提出,引導更多中長期資金入市,是促進資本市場持續穩定健康發展的重要內容,也是這次全面深化資本市場改革的重要任務。下一步,證監會將深入貫徹中央、國務院決策部署,從轉化存量、引入增量、優化環境入手,逐步推動提升中長期資金入市比例。

朱雀基金專注于權益投資,生逢其時。我們將努力在起步階段將戰略管理能力、投研團隊能力、人力資源管理與激勵機制、品牌與文化建設、產品設計能力等行業必需的核心競爭力與團隊建設相融合。同時,借鑒國際優秀同行“up or out”等人才競爭機制,保持團隊的精英化、融合度,不斷學習、進步、向前。

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